近日，浙江京新药业股份有限公司（下称“京新药业”）再度向香港联交所递交H股上市申请，中信证券（香港）担任独家保荐人，距其前次招股书满六个月失效仅过去了一个多月。 　　资料显示，京新药业聚焦中枢神经系统与心脑血管两大领域、业务横跨仿制药、创新药、中药、原料药与医疗设备。然而，在集采常态化压力下，公司营收三年原地踏步，利润增长主要靠“省钱”，过往关联收购留下的商誉减值仍在持续释放，公司能否依靠港股募资突破困境仍待观察。 　　费用收缩换利润增长 产能利用率连创新低 　　从财务数据看，2023年、2024年、2025年，京新药业收入分别为39.99亿元、41.59亿元、40.69亿元，年化复合增速不足1%；同期归母净利润从6.19亿元增至7.58亿元，累计增幅约22%。 　　营收与利润出现背离的原因在于公司的利润增长主要靠“省钱”实现。2023年至2025年，京新药业的销售及营销开支分别为7.84亿元、6.92亿元、6.01亿元，三年累计压缩约1.83亿元。研发费用情况类似，2023年至2025年，公司研发费用分别为4.01亿元、3.83亿元、3.68亿元，累计下降约3300万元。 　　进入2026年，公司费用端仍在持续收缩，但业绩却已出现拐点。2026年上半年，公司研发费用为1.65亿元，同比继续下降10.89%；销售及营销开支2.73亿元，同比下降12.26%。同期公司营收19.87亿元，较上年同期20.17亿元减少约3000万元；归母净利润3.52亿元，同比下降9.35%。 　　结合业务来看，公司主营业务均表现低迷。半年报披露，报告期内成品药收入11.63亿元，同比下降1.08%。原料药收入4.17亿元，同比下降7.83%，已经连续三年负增长，且降幅未见收窄，是拖累营收的主要板块。 　　医疗器械收入3.75亿元，同比增长7.48%，是唯一正增长的业务板块。但这块业务体量仅占总收入约19%，且本质是医疗器械代工与自主品牌显示设备，与公司讲述的创新药故事关联度有限，独木难支大盘。 　　与营收疲软相伴的，是产能利用率的快速下降。招股书披露，作为公司基本盘的仿制药生产线，产能利用率从2023年的77%下滑至2024年的69.4%，2025年降至68.1%，2026年上半年进一步降至61.3%。中药产线产能利用率下滑更为迅猛，由2024年的55.6%降至2025年的35.2%，2026年上半年只剩24.9%。 　　传统仿制药业务承压，公司押注的第二增长曲线地达西尼，确实在放量，但仍未到可以放心的时候。资料显示，地达西尼胶囊（商品名“京诺宁”）2023年11月获批，2024年3月正式商业发货，2024年11月纳入国家医保目录。销售数据上，该药2025年全年1.95亿元，2026年上半年即冲到1.53亿元，同比增速接近180%。 　　需要关注的是，地达西尼其并非完全自研，其最早由罗氏研发，后由Evotec获得全球独占权，京新药业2010年通过授权许可方式获得中国区独家权益，本质是“license-in”模式，公司源头创新能力并未得到验证。 　　同时，失眠赛道竞争正日益加剧。截至2025年国内已有148种药物获批用于入睡困难型失眠症，其中新一代双食欲素受体拮抗剂莱博雷生、达利雷生均在2025年获批上市，市场份额分别快速达到3.2%和1.7%。两者属于新一代机制药物，在临床上或将与苯二氮䓬类的地达西尼形成代际竞争。随着医保准入和院内推广推进，地达西尼能否守住先发优势，仍是未知数。 　　高溢价关联收购后遗症显现 账上现金充裕仍赴港募资 　　除了业务方面面临的挑战之外，京新药业在公司治理层面同样存在隐忧。2021年底，京新药业以2.05亿元收购实控人吕钢旗下的广东沙溪制药100%股权，全部对价以上市公司自有资金支付。彼时沙溪制药净资产仅为3012万元，溢价率高达581%。 　　根据协议，沙溪制药作出三年累计6160万元的净利润承诺，最终三年累计实现净利润6054万元，未能达标。业绩承诺期过后，沙溪制药迅速陷入亏损。2025年录得经营亏损，公司对其长期股权投资计提减值3080.6万元；2026年上半年再计提3389.3万元。 　　与此同时，沙溪制药相关商誉2025年减值1288万元、2026年上半年再减1990万元。短短一年半，这笔2.05亿收购已经累计减值超过9700万元，占收购对价的47%。上市公司以现金高溢价收购实控人资产，业绩承诺期后标的业绩即刻变脸，交易定价的公允性、关联交易是否存在利益输送等问题均有待考证。 　　此外，此次港股IPO的募资必要性与合理性同样值得推敲。截至2026年上半年，京新药业货币资金、交易性金融资产及各期限定期存单构成的类现金资产规模超过23亿元，同期有息负债仅约2亿元。从造血能力看，公司经营活动现金流净额连续多年稳定在7亿元上下。 　　同时，2023年至2025年，在公司经营承压的背景下，京新药业仍保持高比例分红，各期内现金分红额分别为2.58亿元、2.85亿元、2.87亿元，近三年累计分红约8.3亿元。公司并不缺钱，却仍想向市场要钱，其合理性或存疑。 　　从股权结构看，公司实际控制人吕钢直接持有20.77%股份，为第一大股东；其全资控制的京新控股集团有限公司持有15.68%股份，为第二大股东；一致行动人吕岳英持有2.74%股份。三者构成的一致行动人体系合计持股比例达39.19%。 　　仅现金分红一项，实控人体系每年即可稳定获得超1亿元的现金回报。叠加2021年向上市公司出售沙溪制药100%股权套现的约2.05亿元，仅近五年时间，实控人通过资产出售、现金分红两种方式，已从上市公司累计获取约7亿元现金。 　　从募资投向看，根据招股书披露，募资拟投向创新药研发、营销网络拓展、潜在产业并购及产品授权引进等方向。 　　需要关注的是，上文已提到，公司研发费用已经连续三年下滑。此外，2024年税务机关的行政处罚显示，公司2023年部分研发开支被认定与研发活动无关。创新转型叙事的药企研发费用不增反降，甚至研发投入的数据真实性都存在争议，公司募资后能否用好募集资金同样有待观察。