9月24日，云迹（02670.HK）盘中一度跌逾15%，最低触及6.88港元（股份拆细后），再度刷新上市以来股价新低。截至当日收盘，云迹报7.19港元（股份拆细后），跌幅11.23%，总市值仅约50亿港元。较今年5月8日创下的358.4港元（股份拆细前）历史高点，公司股价已缩水80%；较95.6港元（股份拆细前）的发行价，跌幅亦达25%。 　　这家头顶“机器人服务智能体第一股”光环、上市时香港公开发售获5657倍认购的机器人企业，从备受追捧到跌入谷底，仅用了不到一年时间。 　　上市不足一年 股价从云端坠落 　　云迹科技于2025年10月16日以18C特专科技公司身份登陆港交所，发行价95.6港元，全球发售690万股H股，净筹约5.93亿港元。上市首日，股价开报142.8港元，较发行价高49.4%，全日收报120.5港元，涨幅26%。 　　此后股价一路攀升，至2026年5月8日触及358.40港元的历史高点，对应总市值约239亿港元。彼时市场对具身智能概念的追捧达到顶峰，云迹凭借酒店场景机器人的落地数据和“世界价值模型”的技术叙事，获得了远超行业平均水平的估值溢价。 　　转折出现在8月20日中期业绩发布之后。当日股价从约143港元起步，此后持续下滑。9月7日，云迹正式纳入港股通，但仅仅两天后便宣告破发，9月9日盘中跌近17%至86.40港元。此后股价加速下行，9月23日单日再跌16.49%至8.10港元，9月24日盘中6.88港元的新低距离发行价已跌去28%。 　　营收增长71.6% 经调整亏损却扩大246.7% 　　从表面数据看，云迹上半年的经营表现并不差。2026年上半年，公司实现收入1.88亿元，同比增长71.6%；毛利6580万元，同比增长47.7%。公司将此归因于机器人及功能套件销售增长、AI数字化系统业务发展及海外市场拓展。 　　但真正值得关注的是利润端。上半年公司权益股东应占亏损为1.11亿元，虽较上年同期收窄22.2%，但经调整亏损净额达到1.088亿元，同比扩大246.7%。两组数据的巨大分歧，源于上市开支、以股份为基础的付款开支及赎回负债账面值变动等非经常性项目的不同影响。 　　经调整亏损的急剧扩大，指向一个更为本质的问题：公司在规模扩张过程中，各项费用的增速远超毛利的增长速度。上半年，研发投入达7110万元，同比增长141%；销售及营销开支达4800万元，同比增长21.4%。同时，公司向部分客户延长信贷期，导致贸易应收账款确认减值亏损增加。三项费用叠加，将毛利增长带来的利润改善空间完全吞没。 　　毛利率的下滑则从另一个维度揭示了盈利质量的隐忧。上半年整体毛利率由上年同期的40.7%下降至35.0%，下降5.7个百分点。公司解释为“产品结构的战略性调整”——推出针对酒店场景的产品组合，其平均售价和利润率相对较低。这一策略在短期内确实推动了机器人及功能套件收入的93.8%高增长，但硬件销售的毛利率天然低于软件订阅，这意味着公司收入结构正在从“高毛利软件为主”向“低毛利硬件为主”倾斜。上半年的具体数据印证了这一趋势：机器人及功能套件收入1.572亿元，同比增长93.8%；而代表软件服务能力的AI数字化系统收入仅3080万元，同比增长8.3%。软件业务的增速远远落后于硬件销售，这一结构变化对公司长期盈利能力的侵蚀不容忽视。 　　生态伙伴收入暴增33倍 但商业模式的可持续性存疑 　　在云迹的收入结构中，一个值得特别关注的变量是生态伙伴收入的爆发。上半年，生态伙伴履约收入跃升至9049.6万元，同比增长3302.1%，占集团总收入的48.1%。公司将其解释为基于UP标准化移动底盘开放能力的合作伙伴专属上舱开发，大幅降低了跨场景产品的开发门槛。 　　这一增速在数字上极具冲击力，但需要审慎看待其质量。接近50%的收入来自生态伙伴的履约收入，意味着云迹的商业模式正在从“直接向终端客户销售机器人及服务”向“通过合作伙伴间接交付”转变。这种模式的定价权和控制力天然弱于直销模式——生态伙伴收入本质上更接近硬件分销，而非软件订阅。这或许是公司整体毛利率从40.7%降至35.0%的另一重结构性原因。 　　与此同时，传统酒店场景收入的增速明显放缓。上半年酒店场景收入约8300万元，同比仅增长约4%，在公司总收入中的占比从去年同期的绝对主导地位下降至不足一半。商业楼宇、技术和工厂场景虽然增速亮眼，工厂场景收入同比增长3302%至9000万元，但其基数极低，且这些非标场景的部署成本和运维复杂度远高于标准化酒店场景，能否复制酒店场景的规模化盈利能力，目前尚无充分验证。 　　早期股东减持与流动性压力不容忽视 　　股权层面的信号同样值得警惕。根据港交所权益披露数据，2026年8月26日，股东应甫臣减持123.63万股，持股比例归零；合肥市工业投资控股有限公司同日减持591.72万股，安徽省人工智能产业投资发展有限公司亦减持591.72万股，北京云迹天使管理合伙企业和天津云迹天使一号合伙企业各减持123.63万股。多位早期股东在解禁后选择离场，反映出产业资本对公司当前估值的审慎态度。 　　9月7日纳入港股通本被视为利好，但港股通资金的流入并未能对冲抛压。9月9日破发当日的盘中跌近17%已表明，南向资金对云迹的定价与上市初期的国际配售投资者存在显著分歧。结合公司目前仅56亿港元的市值和不足百亿的日均成交水平，流动性层面的脆弱性可能在后续进一步放大股价波动。 　　从上市时的5657倍超额认购，到不足一年后股价缩水逾九成，云迹科技的资本市场轨迹折射出港股市场对具身智能赛道从狂热到理性的完整周期。公司上半年71.6%的营收增速和HDOS付费客户数从237名增至3173名的数据，证明其商业化能力仍在推进。但当经调整亏损以246.7%的速度扩大、毛利率持续下行、软件业务增速远落后于硬件销售时，市场对“具身智能故事”的耐心正在快速消耗。在研发投入的转化效率得到验证、软件订阅收入成为增长主引擎之前，云迹需要用更扎实的盈利改善数据来重建投资者的信任。 　　（注：本文结合AI工具生成，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）